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【海通非银孙婷团队】东方证券(600958)首次覆盖:自营资管行业领先,A+H拓展境外市场

2020-01-12 作者:Risa

【海通非银孙婷团队】东方证券(600958)首次覆盖:自营资管行业领先,A+H拓展境外市场

原标题:【海通非银孙婷团队】东方证券(600958)首次覆盖:自营资管行业领先,A+H拓展境外市场

投资要点

综合型大券商,多业务排名居前。受益于IPO进程加速,投行业务排名提升。自营为贡献收入的最主要来源,投资收益率领先行业。重视主动管理,资管、公募、私募三业软文推广务并驾齐驱。成功打造 A+H股上市的发展平台。目标价17.01元,首次覆盖给予“买入”评级。

综合型大券商,多业务排名居前。 发布新闻平台公司是行业内第五家A+H股上市券商,连续三年获得中国证监会授予的A类AA级监管评级。多项业务排名居前,16年公司营业收入排名行业第19位,净利润排名行业第15位;总资产、净资产和总资产行业排名分别排第12、第11和第10位;股票承销份额上升至行业第20位,资产管理规模排名行业第25位。

立足上海扩张营业网点, 积极布局互联网金融。公司设有128家分支机构,分布辐射全国。营业部网点较为集中在东南沿海和辽宁省等地,其中在上海拥有营业部45家,约占总数的1/3。公司在内地品牌效应强,客户基础广。同时,公司不断完善线上交易平台,大力推进互联网证券业务创新。

稳健投资,投资收益率领先行业。公司整体以稳健的投资风格为主,固定收益类资产占比达到60%。2016年全年,公司权益类投资在50亿规模以上偏股型基金产品中相对收益排名位列第四,在普通股票型基金产品中相对收益排名位列第二;同时着力于海外团队的培养,进一步拓展海外股票研究的宽度,通过海外资产配置分散投资风险,降低国内系统性风险给组合带来的扰动,分享海外市场收益。16年投资收益率2.61%,综合收益率1.23%,在行业中名列前茅。近年来,公司资本实力的快速提升推动了自营资产规模的快速增长,自营业务是公司的最主要收入来源。截至2016年底,公司自营资产规模达到1036亿元。

主动管理规模大,资管、公募、私募三业务并驾齐驱。公司主要通过全资子公司东证资管开展资产管理业务。2016年末,公司受托资产管理规模1,541.1亿元,其中主动管理资产规模为1,428.0亿元,占比高达92.7%。自2005年至2016年,公司主动管理权益类产品的平均年化收益率为22.77%,同期沪深300指数平均年化回报率为12.05%。此外,公司已发行6只“沪港深”系列基金,数量在全市场排名第2。公司通过持股35.41%的汇添富基金为客户开展基金管理业务;通过全资子公司东证资本从事私募投资基金业务。

【投资建议】预计公司2017/18/19E净利润分别为26.66/30.04/33.72亿元,同比+15%/13%/12%;对应EPS分别为0.43/0.48/0.54元。使用可比公司估值法进行估值,给予公司1.6x 2017E PB,由2017年预测每股净资产 7.09元,得出每股价值11.34元。在此基础上,给予1.5x次新股溢价,得出目标价17.01元,对应2017E P/E 39.65x,2017E P/B 2.40x,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:经纪业务量价双杀;金融监管持续加强。

投资要点

公司立足上海,营业网点覆盖全国,为内地大型券商。公司在资产管理和自营交易方面长期保持领先地位,提供证券、期货、资产管理、理财、投行、投资咨询及证券研究等全方位、一站式专业综合金融服务,连续三年获得中国证监会授予的AAA级监管评级。公司于20167 8 日在香港联交所主板上市,募集资金约 74 亿港元,成功打造 A+H股上市的发展平台。这将进一步提升公司的资本实力并有利于公司拓展境外资本市场的融资渠道和业务发展。

估值及投资建议:

我们预计东方证券2017/18/19E营业收入分别为85.04/92.73/100.83亿元,同比+24%/9%/9%;净利润分别为26.66/30.04/33.72亿元,同比+15%/13%/12%;对应EPS分别为0.43/0.48/0.54元。使用可比公司估值法对公司进行估值,给予公司1.6x 2017E PB,由2017年预测每股净资产 7.09元,得出每股价值11.34元。在此基础上,给予1.5x次新股溢价,得出目标价17.01元,对应2017E P/E 39.65x,2017E P/B 2.40x,首次覆盖给予“买入”评级。

我们看好公司主要基于以下几个逻辑:

1)综合型大券商,多业务排名居前。2011年以来公司总资产一直排名行业前12。根据全行业截止至2016年底的统计排名,盈利方面,东方证券营业收入排名行业第19位,净利润排名行业第15位。资产规模方面,总资产、净资产和总资产行业排名分别排第12,第11和第10位。业务规模方面,公司股基交易额和融资融券排名近三年维持在行业20名左右。2016年以来,随着IPO进程加速,公司股票承销份额顺势上升至行业第20位。2016年,公司资产管理规模排名行业第25位。

2)立足上海扩张营业网点, 积极布局互联网金融。公司设有128家分支机构,分布辐射全国。营业部网点较为集中在东南沿海和辽宁省等地,其中在上海拥有营业部45家,约占总数的1/3。公司在内地品牌效应强,客户基础广。同时,公司不断完善线上交易平台,大力推进互联网证券业务创新,打造统一移动门户,建成集合APP、微信、网站为一体的互联网阵地,为用户提媒体发稿平台供多样化理财服务平台。

3)股票承销厚积薄发,投行业务排名提升。2016年公司股债承销规模同比均大幅增长,承销份额排名迅速提升。2016年公司累计完成31个股票主承销项目,募集资金达272.57亿元,承销规模排名行业第20位,较2015年上升16位;完成96个债券主承销项目,募集资金856亿元,排名第17位。承销规模的快速增长一方面归因于2016年IPO发行速度明显加快,更为重要的是公司韬光养晦,通过多年的经验积累实现投行承做能力质的飞跃。我们认为2017年仍将是投行业务的大年,公司2017年投资银行业绩仍将保持上升势头,目前公司拥有IPO储备项目6个,主板4家,中小板和创业板各1家。

4)稳健投资,投资收益率领先行业。2016年,东方证券实现自营业务收入28.14亿元,占总收入比重为41%,大幅高于行业平均水平的20%左右。截至2016年底,公司自营资产规模达到1036亿元,同比增长10.65%。公司整体以稳健的投资风格为主,固定收益类资产占比较高,比重达到60%。16年公司投资收益率2.61%,综合收益率1.23%,在大型券商中名列前茅。

5)主动管理规模大,资管、公募、私募三业务并驾齐驱。截至2016年末,东证资管受托资产理规模1,541.1亿元,同比增长42.9%,受托资产管理业务净收入行业排名第10位;其中主动管理资产规模为1,428.0亿元,在受托资产管理规模中的占比高达92.7%,较2015年的89.7%进一步提升;自2005年至2016年,公司主动管理权益类产品的平均年化收益率为22.77%,同期沪深300指数平均年化回报率为12.05%。此外,公司通过持股35.412%且作为第一大股东的联软文网营企业汇添富基金为客户开展基金管理业务,截至2016年末,汇添富基金资产管理总规模超过4,838亿元;通过全资子公司东证资本从事私募投资基金业务,截至2016年末,东证资本下属基金的资产管理规模224.3亿元。

投资风险

1、经纪业务面临量价双杀的风险。

2、金融政策改革推行不达预期。

3、市场持续低迷,债市波动,资本中介业务增速放缓或继续下滑。

1. 公司背景及竞争地位

东方证券成立于1998年3月9日,总部设在上海,现有注册资本62.15亿元,公司于2015年3月23日登陆上交所,2016年7月8日H股上市,成为行业内第五家A+H股上市券商。公司经过18年的发展,已从一家仅有586名员工、36家营业网点的证券公司,逐渐壮大为一家总资产近2000亿,净资产超过300亿,员工3000余人、在全国58个城市设有120余家分支机构,提供证券、期货、资产管理、理财、投行、投资咨询及证券研究等全方位、一站式专业综合 新闻发布网金融服务的上市证券金融控股集团。公司连续三年保持A类AA级评级(无券商获得AAA级评级)。

2011年以来公司的总资产一直排名行业前12。根据全行业截止至2016年底的统计排名,盈利方面,东方证券营业收入较2015年下滑6位,排名行业第19位,净利润较2015年下滑2位,排名行业第15位。资产规模方面,总资产、净资产和总资产行业排名均上升1位,分别排第12,第11和第10位。业务规模方面,公司股基交易额和融资融券排名近三年维持在行业20名左右。东方证券的股权承销项目目前都通过子公司东方花旗证券公司进行,2016年以来,随着IPO进程加速,公司股票承销份额顺势上升至行业第20位,较2015排名上升16位。2016年,公司资产管理规模排名行业第25位。

2016年东方证券实现营业收入68.77亿元,同比下降55.44%;归母净利润23.14亿元,同比下降68.41%。2016年公司业绩的下滑一方面是由于市场波动较大,经纪及自营业务下滑较多,另一方面由于公司债务规模增加导致利息支出上升,公司利息净收入为-8.47亿元,同比减少5.88亿元。公司自营及资管业务实力较强,从收入结构来看,自营业务仍是公司的主要收入来源,同时资管和投行业务的占比持续提升。

2. 公司业务特点及竞争力

2.1 经纪业务:

公司经纪业务通过低成本、高效率的“轻型化”营业网点扩张和线上服务平台的拓展,并围绕客户需求提供差异化及个性化的增值服务,着力打造“全业务链”多元化综合金融服务平台,积极推进传统经纪业务向财富管理转型。

公司2016年实现经纪业务收入16.38亿元,同比下降52.73%,收入占比23.82%。截至2016年末,公司拥有营业部122家,分布辐射全国。营业部网点较为集中在东南沿海和辽宁省等地,其中在上海拥有营业部45家,将近占总数的1/3。

公司经纪业务市场份额起伏平缓。2015年公司经纪业务市场份额为1.25%,2016年市占略有增长,占比1.28%。2012年以来,公司佣金率一直低于行业平均水平,主要是由于公司营业网点较为集中在佣金率市场化程度较高的地区(江浙沪、广东等地)。公司与行业佣金率差呈逐年缩小的趋势,2016年公司佣金率0.037%,低于行业平均的0.039%。

完善线上交易平台,推进互联网证券业务。2016年发稿平台,公司不断完善线上交易平台,大力推进互联网证券业务创新,持续优化完善移动互联网平台业务功能及用户体验。打造统一移动门户,建成集合APP、微信、网站为一体的互联网阵地,为用户提供多样化理财服务平台。

东方手机炒股是东方证券集资金、技术优势倾心打造的又一电子交易方式,能为证券投资客户提供全方位的证券行情、证券买卖、帐户查询、证券资讯等服务,真正做到让客户随时随地完成投资心愿。东方证券微信平台东方赢家旨在为投资者打造交流互动平台,传递市场重要资讯,解读资本市场主题热点,分享东方赢家投资策略与投资组合,发布金融产品销售信息等。东方证券网上营业厅秉承客户至上,专业服务,开拓创新,和谐共赢四大理念致力于各金融领域的产品创新和服务,基于客户需求,提供全方位、专业化、一站式的综合金融解决方案。

截止2016年末,通过互联网和手机平台的股票及基金经纪交易额占当期公司股票及基金经纪交易总额的87%,通过互联网及手机移动终端进行交易的客户数占公司股票及基金经纪客户的94%,线上开户数占同期全部开户数的88%。

2.2 投行业务:股债承销进步迅速

股票承销厚积薄发,投行业务排名提升。东方证券主要通过持股66.67%的子公司东方花旗及东方证券固定收益业务总部从事投资银行业务。2016年公司投行业务厚积薄发,股债承销规模较2015年均大幅增长,承销份额排名迅速提升。2016年公司累计完成31个股票主承销项目,募集资金达272.57亿元,承销规模排名行业第20位,较2015年上升16位;完成96个债券主承销项目,募集资金856亿元,排名第17位。承销规模的快速增长一方面归因于2016年IPO发行速度明显加快,更为重要的是公司韬光养晦,通过多年的经验积累实现投行承做能力质的飞跃。我们认为2017年仍将是投行业务的大年,公司2017年投资银行业绩仍将保持上升势头,目前公司拥有IPO储备项目6个,主板4家,中小板和创业板各1家。

新三板挂牌累计数量达68家。根据万得统计数据,截至2017年四月中旬,公司累计为68家新三板企业提供挂牌服务。公司精耕新三板做市及再融资,截至2016年末公司累计为124家新三板挂牌公司提供做市报价服务,做市 新闻发布平台规模处上市券商中游水平。公司2016年完成再融资项目30个,合计募集资金18.08亿元,融资规模居上市券商中游。

2.3 自营业务:布局海外分散风险,投资收益率领先行业

自营业务是公司的最主要收入来源。2016年,东方证券实现自营业务收入28.14亿元,占总收入比重为41%,大幅高于行业平均水平的20%左右。近年来,公司资本实力的快速提升推动 媒体发布平台了自营资产规模的快速增长,截至2016年底,公司自营资产规模达到1036亿元,同比增长10.65%。从2016年公司自营资产的构成来看,公司整体以稳健的投资风格为主,固定收益类资产占比较高,比重达到60%。2016年全年,公司权益类投资在50亿规模以上偏股型基金产品中相对收益排名位列第四,在普通股票型基金产品中相对收益排名位列第二;同时着力于海外团队的培养,进一步拓展海外股票研究的宽度,通过海外资产配置分散投资风险,降低国内系统性风险给组合带来的扰动,分享海外市场收益。

从最近几年的自营投资收益率情况来看,公司的投资收益率以及综合投资收益率在同类券商中处于优势地位。尤其是公司在2015年上半年行情较好的时候,实现投资收益率13.17%,创历史新高。下半年股市行情波动加剧,公司在2015年全年取得综合投资收益率14.34%,超过行业平均收益率水平9.15%。公司16年投资收益率2.61%,综合收益率1.23%,在大型券商中名列前茅。

2.4 投资管理:资管、公募、私募三业务并驾齐驱

公司主要通过全资子公司东证资管开展资产管理业务。东证资管是中国第一家券商系资产管理公司,也是首家获得公开募集证券投资基金业务资格的资产管理公司。2016年末,公司受托资产管理规模1,541.1亿元,同比增长42.9%,受托资产管理业务净收入行业排名第10位;其中主动管理资产规模为1,428.0亿元,在受托资产管理规模中的占比高达92.7%,较2015年的89.7%进一步提升;自2005年至2016年,公司主动管理权益类产品的平均年化收益率为22.77%,同期沪深300指数平均年化回报率为12.05%。此外,公司已发行6只“沪港深”系列基金,数量在全市场排名第2位并且成为券商资管首家和基金行业首批取得深港通业务资格的机构。

公司通过持股35.412%且作为第一大股东的联营企业汇添富基金为客户开展基金管理业务。截至2016年末,汇添富基金资产管理总规模超过4,838亿元,其中公募基金管理规模2,707亿元,行业排名第12位。

公司通过全资子公司东证资本从事私募投资基金业务。2016年全年,东证资本新设立并募集完成私募股权基金12只,较上年同期增加66.67%;新增管理规模136.52亿元,较上年同期增长155.60%;新增投资项目29个。截至2016年末,东证资本及其管理的基金累计投资项目66个,投资金额900,415.2万元人民币和107,755万美元,其中有5个项目实现退出。截至2016年末,东证资本下属基金的资产管理规模224.3亿元。

2.5 创新业务:两融市占稳定,杠杆率行业居首

高杠杆率导致利息净收入为负。截至2016年末,公司杠杆率为4.37x,较上年略有降低,杠杆率在行业中排名第一。高杠杆率导致利息净收入为负。利息净收入主要包括信用业务收入、同业存放公司债券、次级债以及收益凭证利息收支等。2016年全年,东方证券两融利息收入8.47亿元,买入返售金融资产利息收入(含约定购回利息收入和股权质押回购利息收入)22.34亿元,存放金融同业利息收入9.95亿元,但卖出回购金融资产利息支出 16.7亿元、公司债利息支出11.22亿元,使得利息净收入为-8.47亿元(2015年为-2.59亿元)。

公司融资融券市场份额基本保持稳定,市占排名第21。截至2016年末,两融余额103.1亿元,同比下降24%,市场占有率1.1%。公司融资融券客户数为25,788户,同比增长5.4%。

截至2016年末,公司股票质押式回购交易业务规模为348.6亿元,净增约106亿元,同比增长43.5%,市占率2.8%,行业排名第10名。约定购回式证券交易业务规模0.5亿元。

2.6 海外国际业务:资本实力增强,海外业务稳步发展

东方证券的国际业务主要通过其子公司—东方金融控股(香港)有限公司开展。东方金融控股注册资本为港币21亿元,经营业务主要包括证券经纪、期货经纪、资产管理、咨询、财务融资、投资银行等。2016 年,东方金融控股证券经纪业务客户数量及佣金分别同比增长 58%和193%;期货业务客户数量及佣金同比增长均超过 80%;资管业务新发 4 只海外私募基金。投行业务能力显著提升,完成股权融资项目 4 个,协助多家国企境外发债,承销 2 笔公募债和 3 笔私募债。

东方证券于2016 网站发稿年 7 月 8 日在香港联交所主板上市,募集资金约 68 亿港元,成功打造了 A+H股上市的发展平台。这将进一步提升公司的资本实力并有利于公司拓展境外资本市场的融资渠道和业务发展。

3.投资建

3.1 盈利预测

我们假设2017/18/19E市场股票基金日均成交量分别为5000/5300/5618亿元,期末两融余额分别为9862/10355/10872亿元。

我们估算东方证券2017/18/19E营业收入分别为85.04/92.73/100.83亿元,同比+24%/9%/9%;净利润分别为26.66/30.04/33.72亿元,同比+15%/13%/12%;对应EPS分别为0.43/0.48/0.54元。

我们认为公司业绩对日均股基交易额和融资融券余额较为敏感。日均股基交易每变动10%,公司净利润变动2%。两融余额每变动10%,公司净利润变动1%。

我们认为公司业绩对投资收益率较为敏感,尤其对债券投资收益率敏感性十分显著。股票投资收益率每变动10%,公司净利润变动0.5%;债券投资收益率每变动10%,公司净利润变动3.8%。

3.2 估值及投资建议

我们使用可比公司估值法对公司进行估值,公司综合实力位列大型券商,目前大型券商2017年平均估值为19.0x PE及1.6x PB,估值区间在13.0-30.9x P 软文平台E及1.26-2.08x PB之间。我们给予公司1.6x 2017E PB,由2017年预测每股净资产 7.09元,得出每股价值11.34元。在此基础上,给予1.5x次新股溢价,得出目标价17.01元,对应2017E P/E 39.65x,2017E P/B 2.40x,首次覆盖给予“买入”评级。

3.3 投资风险

1、经纪业务面临量价双杀的风险。

2、金融政策改革推行不达预期。

3、市场持续低迷,债市波动,资本中介业务增速放缓或继续下滑。

【海通非银金融团队报告汇总】

1、行业深度报告:

(1)证券行业深度报告:

(2)保险行业深度报告:

(3)多元金融行业深度报告

2、公司深度报告

新股华安证券:安徽老牌券商,地域优势较强

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